一生一股，千元恒瑞

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价值蓝骑士
帮助每一位读者建立自己的投资体系！
在这里，我会分享我的投资思路，传递正确的投资理念。
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主营业务
公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。
公司自 2015 年开始专注创新药研发后，2017 年开始至今的主营收入就基本全是创新药了。以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主。




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创新药科普创新药主要分三个等级：
1、Me — too
顾名思义，就是我也一样。把原研药化学结构里的某个基团给改一下，但是疗效差不多，同时去申请自己的专利。
兰索拉唑就是以奥美拉唑为先导物，派生研发出来的。


（化学老师对不起呀，当初就该听你的话好好学习呀，那晓得搞金融还要研究化学制药，现在完全搞不赢那群医科生呐……）
2、Me — better就是我更好。在原先的基团上修改后，效果更好一些，这种称为 me — better。
劳拉西泮就是在奥沙西泮的基础上研发出来的，在下面那个苯环上装个氯原子，活性增强。


3、ME — fisrt
就是全新首创药，我是第一个研发出来的。全新的化学结构，研发难度极大。这一块国内的水平还远远不行，首创药主要成果都掌握在默沙东、强生、辉瑞等国外巨头手中。
恒瑞医药就是国内在 me-too、me-better 领域的头部公司，并不断向 me-fisrt 靠近。
国内在单抗药物研发上处于第一梯队的有四家：君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州。其中，君实生物在新三板，信达生物和百济神州是港股，所以，说恒瑞是完完全全的 A 股医药研发一哥。
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发展历程>>>>
第一阶段：仿制药阶段（2003 年以前）
恒瑞的前身是连云港制药厂，1970 年成立。刚开始就是做一些没什么技术含量、竞争又激烈的原料药，吃力不讨好的生意。到了 1990 年，公司的灵魂人物孙飘扬开始担任厂长，从此改变了这家药厂的命运。
1991 年在孙飘扬主导下，公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权，公司通过仿制药制剂（抗肿瘤、麻醉、抗感染药物）和原料药开始进行原始资本积累。
1997 年 2 月，江苏恒瑞医药股份有限公司经江苏省人民政府批准设立，法定代表人为董事长孙飘扬先生。
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第二阶段：仿创结合 + 仿制药国际化阶段（2003 — 2015 年）
2000 年恒瑞上市，募足资金之后就建立了自己的研发中心，2001 年左右公司开始着手布局创新药，并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。
刚开始走的是产学研的路子，与一些研究院合作，共建实验室，研究院围绕企业需求做研发。这一块是向国外学习的，国外药企一般会与基础研究机构合作，但并非以出成果为主，而是给予长期研究资助，同时看有没有高水平的科学家能够被输送到企业去工作，从而进行长期的互利合作。而国内很多科研机构中的教授、研究员为项目东奔西跑，没有专心科研。再者，很多人在研究机构里是为了出论文，而恒瑞是非常需要出结果的。这个模式没能成功，最终合作破裂。
后来也尝试了与国外研发机构合作，效果都不是很理想。尤其是经历了和法国制药巨头公司长达 7 年的专利官司后，让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性，于是自 2009 年起，恒瑞连续引入高端人才，重视人才培养，重视自主创新，重视原研。
彼时中国的药品审评审评仍较为缓慢，但公司依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与阿帕替尼分别于2011、2014 年获批上市，使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企。>>>>
第三阶段：创新 + 国际化阶段（2015 年至今）
2015 年 7.22 事件开始的临床自查打响了药政改革的第一枪，随着 CDE 审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出，公司开始集中发力创新药研发，公司创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。在创新药研发上，公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验，PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心 III 期临床试验即将在美国、欧洲和中国同步开展，未来几年公司有望将自主研发的创新药推向国际。
对应在财报上就是，2015 年开始，公司收入里开始出现国际订单。


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核心竞争力
公司拥有一只 3400 多人的研发团队，其中包括 2000 多名博士、硕士及 100 多名外籍雇员。先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家 " 重大新药创制 " 专项孵化器基地，坚持每年投入销售额 10% 以上的研发资金。
2019 年继续加大研发投入。累计研发投入 38.96 亿元，比上年增长 45.90%，研发投入占销售收入的比重达到 16.73%。这个研发量级完压同行其他公司，不仅仅是医药公司，连大多数科技类公司的研发投入及研发占收入比都不及恒瑞医药。


机构甚至把恒瑞当做科技股来看待。最能代表中国科技整体水平的中证科技龙头指数更是直接将恒瑞医药列为第一重仓股！


创新药领域，国内同靶点新药一直滞后于国际一线药业，许多 " 全球新 " 的同类药物，在我国仍处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随（fast follow）的代表紧随国际前沿热门靶点，常常能做出同类更优（me better）甚至同类最优（best in class）产品，既填补了国内同类产品的巨大空缺，满足国民用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，这种 " 中国式创新 " 是十分符合现阶段中国国情的。而且，公司前沿靶点布局的全面性可对标国际一线药企，同靶点新药的研发进度国内领先，部分靶点甚至紧随国际头部企业，使得公司创新药具有较低研发风险的同时，亦具有较高的市场价值。
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利润表 1、营业收入增速逐年上升，2019 年年报已经达到了 33.7%


2、净利润增速也是逐年上升，长期保持 20%+ 的水平，2019 年年报更是达到了惊人的 31.05%！我为什么说惊人，是因为这个利润是没有水分的，看完后面的内容你就懂了。


3、研发费用全部费用化处理！


注意看这份研发费用情况表的每一行，行行都是亮点！
本期的研发费用竟有近 39 亿，而且全部费用化处理。净利润都才 53 亿，恒瑞真是霸气，这一块就显示恒瑞的利润非常干，没有水分。
这里我简单科普下研发费用资本化和费用化的区别：假设你今年研发投入 20 亿，如果进行资本化处理，则显示在资产负债表里，而不会成为费用支出，这样，就把这 20 亿的支出给隐藏下来，利润就会多出 20 亿；而费用化处理就是直接当做支出来对待，毫不在意对自己利润的影响，这样反应的反而是真实利润。很多所谓的科技公司，号称研发型科技公司，研发投入没恒瑞多，还不赚钱，把自己的研发费用资本化处理，然后水利润，就这都比不赢恒瑞。
如果恒瑞把研发费用全部资本化处理的话，净利润就是 92 亿，利润直接可以增加 70%+。如果按照其他公司的会计算法，恒瑞现在的 PE 水平才 42 倍。现在，你还觉得他贵吗？
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资产负债表 1、无商誉
账上 0 商誉，简直不要太完美！大家经常听到某某公司商誉暴雷什么的，放心，在恒瑞这，没有这一说法，因为别人压根就没商誉！
有些小伙伴可能还不懂商誉，我科普一下。就是你去收购一家公司，公司本身是有估值的嘛，比如 1 亿的净资产，估值是 3 亿，那么你花 3 亿收购后，产生的商誉就是 2 亿，如果后期收购的这家公司经营不善，盈利不及预期，那证明它压根就不值 3 个亿，于是要进行减值处理，也就是商誉计提，如果计提 2 亿，那你在财务报表上瞬间就亏了两个亿的利润。A 股市场每年都有商誉暴雷的。商誉一般在资产负债表的 " 无形资产 " 和 " 长期待摊费用 " 中间，大家可以自己去财务报表上找，真的是没有呀，我以前刚研究恒瑞的时候，刚开始都不相信自己眼睛，生怕自己找错了，最后啃了几天的年报，人家是真没商誉。
这恒瑞呀，吊爆啦！一点商誉都没有，也从侧面证明公司的高成长完全是内生力推动的，不需要通过并购公司来成长。
是不是很惊喜呀 ~


2、账上有现钱！
公司账上的货币资金有 50.44 亿，总资产有 275.56 亿，按这个比例，也就是说资产里有 18.3% 的货币资金，真是手头宽松得很呀。
不光如此，人家还搞投资理财呢！账上包括基金股票在内的金融资产有 89 亿，这哪是土豪呀，简直就是个资本家！


3、没有一丁点实际负债
账上的短期借款和长期借款为零，对！你没有看错，为零！


大家看流动负债的第一行和非流动负债的第一行，都是空的，公司没借一分钱的有息借款！其他负债项都是会计处理上产生的划到负债表里的部分，合起来也才 26.19 亿，跟 275.56 亿的资产一比，几乎可以忽略了。
上哪去找资产负债表这么漂亮的公司，我简直爱死了！


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重要财务指标 1、毛利率


高达 87.49% 的毛利率！一家制药的公司，毛利率都快赶上贵州茅台了，你就说六不六吧！
2、ROE


在利润已经如此真实的情况下，ROE 竟然常年保持在 21% 以上，大部分时间都在 23% 以上！这个盈利水平，除了必选消费行业的那几家龙头外，还真没几家做到过。
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估值计算总之，这是一家简直不要太完美的公司，无论业务、财务、赛道都是两市的顶层水平。财报是我见过最完美的，没有之一！
创新药这个赛道，又几乎没有天花板，一个药上市，总有下一个药需要研发，只要人类还有未攻克的疾病，就还需要创新药的研发，恒瑞可以说是前途无量！
在此，我只想再念一句：一生一股，千元恒瑞。
接下来开始是最关键的了，算估值和抄底价：2019 年净利润 53.28 亿，预估 2019~2021 年净利润增速为 63.33%，2021~2022 年净利润增速为 26.53%。
计算：2021 年净利润 =53.28 × 1.6333=87.02 亿
2022 年净利润 =87.02 × 1.2653=110.11 亿底部估值取 2018 年最低点— 48.53 倍 PE。
计算：2021 年底部市值 =87.02 × 48.53=4223 亿 2022 年底部市值 =110.11 × 48.53=5344 亿预留 40% 的利润空间（也可以当做安全边际），计算折合股价：前值 68.2，后值 86.31
翻译过来就是：68.2 买进去，到 2021 年即使是熊市也有 40%+ 的利润；
86.31 买进去，到 2022 年即使是熊市也有 40%+ 的利润。
这是考虑的很低估的位置，请自行合理决定操作计划。注意！重在理解，不要生搬硬套。
免责声明：投资有风险，入市需谨慎，本文只作为个人思路分享。
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$ 恒瑞医药 ( SH600276 ) $
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