视野｜阿根廷金融动荡的警示

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◆  阿根廷是南美州第二大经济体，与巴西互为拉美地区最大的贸易伙伴，作为新兴市场国家，其货币贬值加剧金融市场动荡，并影响经济增长前景，其中的深层及长期原因更值得关注；对其他新兴市场国家也是一种警示
外债规模上升，主权债务违约风险加大
产业结构单一，工业占比萎缩，出口主要依赖于农产品
财政支出激增但使用不合理，推动了物价上涨和货币贬值
改革滞后，高福利及保护主义政策抑制了经济活力、增添了通胀压力
◆  需指出的是，阿根廷属于高收入国家，预计在 IMF 以及其他组织和经济体的支持下，国内如果措施得当，阿根廷金融市场会逐步稳定下来
文 / 谭凇 朱昱晓
作者单位：东兴证券、中国人民大学
今年春夏之交新兴市场多国货币贬值，引发了多国金融市场动荡，阿根廷、土耳其等国表现尤为明显。从 2017 年 12 月开始，阿根廷比索兑美元呈快速贬值趋势，并延续到 2018 年。上半年虽一度平稳，但到了 8 月 30 日，比索当天急速下跌 10%，1 美元兑比索高达 38.5（一度达到 41），贬值幅度已远高于土耳其里拉及印度卢比等新兴市场货币。为应对贬值，阿央行将货币政策利率从 45% 急升至 60%，同时提高银行存款准备金率 5 个百分点。
阿根廷是南美州第二大经济体，与巴西互为拉美地区最大的贸易伙伴，比索 " 跌跌不休 " 的影响令人关注。外界普遍预计，阿根廷经济今年三季度或将陷入衰退。
从短期因素看，阿根廷比索的贬值压力，
一是美元升值导致新兴市场货币贬值。
二是通货膨胀加速导致比索贬值。2018 年以来随着国际石油价格不断攀升，阿国内通胀出现加速上涨趋势，截至 7 月，过去 12 个月通胀率累计高达 31.2%。
三是干旱导致农业歉收及农产品价格下降。预计本次旱灾会给阿出口造成 85 亿美元的损失。
四是经济增长预期下降。干旱不仅影响农业，工业生产同样急剧下滑。另外，巴西是阿根廷最大的贸易伙伴，今年以来巴经济表现不及预期，也在一定程度上影响了阿根廷经济和货币。
五是恐慌心理加剧货币贬值。货币贬值导致股市持续下跌，国际投资者开始撤离阿根廷市场，资本外流。
作为新兴市场国家的阿根廷，其货币贬值加剧金融市场动荡，并影响经济增长前景，其中的深层及长期原因更值得关注。对其他新兴市场国家也是一种警示。
首先，外债规模上升，主权债务违约风险加大。2001 年阿根廷主权债务违约之后被国际金融市场禁止融资，2016 年恢复融资功能，重返国际债券市场。在多种形式国际融资的推动下，阿外债规模再度扩张。截至 2018 年一季度末，全部外债为 2537 亿美元。但截至 2018 年 7 月底，阿国际储备却只有 580 亿美元。显然，国际投资者认为阿根廷主权债务违约风险较大。
其次，产业结构单一，工业占比萎缩，出口主要依赖于农产品。从当前数据看，农林牧渔以及下游的加工业是阿支柱产业，在商品出口中占据重要地位，2017 年占出口总额的 60.1%。另外，矿业及相关产品出口占比为 11.4%，运输设备占比为 10.9%，化工产品占比为 8%，机电产品只有 2.3%。在国际农产品价格回落以及国内干旱的影响下，阿贸易状况急剧下滑，2018 年 1～6 月，贸易逆差上升到 51.8 亿美元，同比增长 98.1%。这并非偶然，拉美学者认为，阿产业结构单一的重要原因是长期实施进口替代政策，通过进口关税壁垒等方式对国内制造业进行保护，其结果是国内工业品价格高昂、制造业竞争力萎缩和产业结构倒退。据世界银行统计，阿根廷工业占 GDP 比重在 1966 年高达 49.6%，此后持续萎缩，至 2017 年下降到 21.7%。由于工业生产领域缺乏对外资的有效吸引力，国际资本也极少流入阿进行实体经济投资，进一步加剧了阿根廷的宏观金融脆弱性。
第三，财政支出激增但使用不合理，推动了物价上涨和货币贬值。过去十年以来，阿根廷财政支出总额逐年攀升，从 2015 年开始阿由持续多年的财政盈余转为财政赤字，2016 年达到 2732 亿比索，财政赤字占 GDP 比重也上升到 3.4%。
问题的关键在于财政支出中占比最大的为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次才是资本转移支出和资本支出。这样的支出结构显然是消费性而非生产性的，财政支出激增只能诱发通货膨胀，导致货币贬值，并不能促进经济持续增长。
最后，改革滞后，高福利及保护主义政策抑制了经济活力、增添了通胀压力。尽管阿根廷各届政府都在努力进行改革，但延续了高工资、高福利政策。为获得选民支持，阿政府大力发展国有经济和实行高福利政策，甚至为迎合民粹主义和劳工阶层不惜收回外资企业，提高关税壁垒，实行贸易保护。这些经济政策让政府获得了民众支持，却使经济缺乏活力，造成外资进不来、国有企业效率低下、工人福利支出不断攀升，导致负担日益沉重。就工资而言，阿根廷长期保持两位数的增速，2018 年前五个月，工资同比增长幅度在 24%～27% 之间，这必然形成成本推动的通货膨胀。
此轮金融动荡对阿根廷的负面影响是巨大的，将加剧国际投资者对其经济前景的担忧，阿吸引国际资本的能力进一步被削弱；货币贬值进一步加剧通货膨胀，从而扼制经济增长；在经济发展受阻的情况下，债务违约风险进一步加大，等等。
当然，金融动荡是危机也是机会，货币贬值可以促进出口，也可以倒逼经济改革，从而激发长期发展潜力。需指出的是，阿根廷属于高收入国家，2017 年人均 GDP 超过 1.4 万美元，截至 2018 年 3 月底，居民在海外公开的资产总金额约 2764 亿美元。预计在 IMF 以及其他组织和经济体的支持下，国内如果措施得当，阿根廷金融市场会逐步稳定下来。LW
刊于《瞭望》2018 年第 37 期
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