华东医药：从优秀仿制药到优秀创新药的蜕变

jason998

一、2021 年业绩回顾
营业收入 336.83，同比下降 -4.97%. 扣除利润：24.30 亿 同比下降 -5.62。
这个成绩实在疫情与华东重磅产品阿卡波糖丢标的情况下取得的，是非常不容易的。
我之前推算过，扣非利润今年很可能是负增长，结果和我估算差不多。
但实际还是结果比我去年估算的结果要好，当时我内定预测是负增长 10%~20% 之前。
主要偏差在研发费用，今年研发费用是9.27亿，比去年减少 1.5 亿。不过就算加会研发费用偏差仍然好于预期。
在看下营收与利润构成：
营收分别为医美业务：9.42 亿，同比下降 -29.04%。商业 230.10 亿，商业下降 -8.32%
医药制造业 113.98 亿，同比整长 4.91%。
其中医美业务与商业业务不好主要原因应该是受疫情影响。
医药制造业部分实现净利润 23.32 亿元，同比增长 6.13%。这非常了不起啊！这是在阿卡波糖丢标下实现的。能实现这样的业绩我想主要应该靠吡格列酮二甲双胍，达托霉素，吲哚布芬这三款大家看不上眼的仿制药，这三款虽然是仿制药，但都是能很好满足市场需求，好药。管理层也多指公开场合表示今年销售目标翻番。我估计是实现了，要不然工业部分的利润回非常难看。
可惜管理层并没有给出详细的销售额指引，我根据 19 年管理层数据估计吡格列酮二甲双胍是 5 亿，托霉素是 2 亿，吲哚布芬 4 亿，外加别的业务增长。可以免强补回阿卡波糖丢到的销售额。
最绝的数据是净资产数据今年仍是 20.94%，连续 14 年获取白分之二十以上。这个指标以做到一骑绝尘了 A 股市场了。
在看一下刚公布的一季度报原文：
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告期内公司实现营业收入 88.97 亿元，同比增长 3.47%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.58 亿元，同比下降 33.9%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.96 亿元，同比下降 18.80%；核心子公司中美华东报告期内整体经营稳定，受部分产品降价影响，实现营业收入 30.92 亿元，同比下降 14.58%，环比增长 38.61%；实现净利润 7.30 亿元，同比下降 14.60%，环比增长 85.30%；医药商业及国内医美业务均较同期出现恢复性增长，医药商业报告期营业收入同比增长 16.0%，控股子公司华东宁波医美业务收入增长 63.3%，海外新冠疫情虽未结束，英国 Sinclair 公司报告期内营业收入仍呈现恢复态势 , 同比增长 12.7%。
报告期内公司加快推进研发各项工作，继续加大研发投入，医药工业研发投入合计发生 2.83 亿元，同比增长 2.3%。
报告期内影响公司净利润同比下降的主要原因有：（1）中美华东主要产品阿卡波糖片收入及毛利与上一报告期国家集采执行前相比均出现明显下降（阿卡波糖片去年 4 月份开始全面执行国家集采，2020 年一季度未受集采影响）；（2）百令胶囊自 2#020 年 12 月国家医保续约降价谈判成功后，2021 年 3 月 1 日调整后价格（价格降幅 33.8%）在全国开始正式执行；
（3）公司 2020 年一季度非经常性损益为 2.90 亿元，其中包括英国子公司 Sinclair 向高德美公司转让产品区域经销权益获得净收益 3065 万英镑，大幅增厚公司当期整体收益，本报告期内无该类事项发生，其他非经常性损益合计为 0.63 亿元，导致归属上市公司股东净利润同比降幅进一步加大。
随着集采常态化和院内院外销售模式的推进，公司将进一步深化创新和国际化转型工作和战略实施力度，加快内部各业务单元从成本中心向利润中心转变的力度，基于公司各业务板块的优势，在综合提升盈利能力的同时，增强自身的综合竞争力并力争实现 2021 年全年利润增长的目标。
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公司对业绩说的也很清楚，如果用发展的眼光看问题，这并不是一个非常大的利空。相信之后每个季度会越来越好。
二、2021 公司的执行力
首先让我回顾下 2019 年报都说了什么，经营目标是什么？
这里挑重点的摘取总结：
（1）研发方面：加快推进已获得临床批文的仿制药项目注册申报，抓紧完成利拉鲁肽 3 期临床实验和迈华替尼 2 期临床实验，加快注册报批进度，争取完成年度立项 15 个创新产品，获批 4 个以上生产批件，完成 15 个专利申请。
总结 : 利拉鲁肽 3 期应该已经完成三期，按计划执行了，大概率可以做到首仿上市。
迈华替尼 2 期争取二期上市计划失败了，迈华替尼完成临床至少要等到明年了，EGFR 靶点的药物国内的三代都出来了，迈华替尼作为二代 EGFR 靶点药物，不敢说上市能买的多好。前景不能太乐观。
之前年报提到过有 HD-118 DPP-4 抑制剂创新药，今年没有在提，怀疑是黄了，失败了。
4 个以上生产批件：今年获取生产药品有：西格列汀二甲双胍片，注射用醋酸卡泊芬浄，
阿那曲唑片药品。离目标少一个生产批件。这里的西格列汀二甲双胍片目前上市的不多
国内加原药共有 3 价，是目前增长比较快的 DPP-4 抑制剂。
（2）重点做好潜力大品种培育工作：阿卡波糖咀嚼片要做好全国市场推广工作，争取进入国内 90% 以上三级医院；吡格列酮二甲双胍片、吲哚布芬片都要力争同比增长 100% 以上。做好百令系列产品综合开发以及基层和自费市场的销售推广工作。
总结 : 应该是实现了，不然工业部分数据会很难看。
（3）续推进医美产品结构调整和创新业务发展，按计划做好 2020 年 Ellanse、R2-SPA 等核心产品在中国市场的注册上市工作。加快医美新产品推广团队建设，做好产品上市推广计划及落实。积极做好缩减开支和成本节降，同时做好品牌宣传和客情关系维系，努力减少 2020 年新冠疫情的持续发展对公司国内外医美业务带来的影响，为疫情之后常态化运营打好基础。
总结 :Ellanse 另称 " 少女针 " 截止目前成功上市了，R2-SPA 医疗仪器没完成。
公司战略执行力可以打 80 分吧。
二、2021 公司的研发管线变化
投资生物医药估值核心就是看研发管线中未来可以上市的产品，人民群众对生命健康的追求是没有上限的，这行业的主题永远是好药新药逐步代替旧产品过程。
2020 年报华东医药可以拿得出手的在研产品只有利拉鲁肽，迈华替尼，口服 GLP-1 受体激动剂 TTP273。
在看 2021 年年报华东医药通过收购，引进，参股方式，一下子产品丰富了起来：
现在制药业务新药研发列表如下：
1）迈华替尼：治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼正在同步开展二期及推进注册临床三期试验，计划今年三季度完成末例受试者入组。
2）TTP273：全球第一款口服 GLP-1 受体激动剂小分子创新药，目前正在开展 2 期中国大陆、台湾多中心临床试验。2 期临床试验由南方医科大学南方医院牵头开展，于 2020 年 12 月已完成首例受试者入组给药。
3）HD-NP-102（动态 TGFR 监测系统）：通过实时监测肾小球滤过率，对肾功能进行评估。监测系统中使用的 1 类新药 MB102（荧光示踪剂）中国临床试验申请已获受理，待正式获得《临床试验通知》后，将整体开展 TGFR 动态监测系统的 MRCT 临床试验。
4）HDM3002 ( PRV-3279 ) ：用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）以及预防或降低基因治疗的免疫原性，正在美国开展两个适应症的试验。其中 SLE（系统性红斑狼疮）适应症（已经完成 1a 和 1b 两项 1 期试验；预防或降低基因治疗的免疫原性适应症正在进行临床前试验。PRV-3279 的 2 期临床研究预计将在 2021 年的下半年开展，该试验的一部分将在中国进行。
5）HDM2002（ADC 在研药物 IMGN853）：全球首个针对 FR α 阳性卵巢癌的 ADC 在研药物，用于治疗叶酸受体高表达的铂类耐药卵巢癌。HDM2002 的临床试验包括 MRCT 临床 3 期和 PK 桥接试验已获临床批件，目前正在按计划推进临床前的各项准备工作。
6）索马鲁肽注射剂计划在 2021 年启动国内临床试验申请（IND）的申报；HDM3001（QX001S）正在准备临床 3 期的准备工作，预计今年下半年开展 3 期临床试验。
传统仿制药就不讨论了。最值得关注是两个 HDM3002 与 HDM2002 外部引进独家产品。
7）4 月 28 日刚刚宣布收购道尔生物股权，获得新的一批创新药，目前未进入报临床。先不进行详细分析。
以上新药主要是股权收购与引进实现，这次我就偷个懒，不一一列举了。做了哪些收购从年报中全都有。需要准备投资或持有的人花点功夫自己看。
医美产品研发及注册部分总结：
除去以经上市的 :Ellanse" 少女针 "，今年能引进的有产品还有：美国 R2 公司的亮白焕肤仪 Glacial Spa（F0）是冷冻祛斑医疗器。
从公司经营策略来看未来产品主要仍是靠引进，收购，股权投资等方式。
看下公司今年经营目标原文（挑重要说）：
通过自主立项及外部引进等方式，力争完成每年至少 15 个创新项目（包括药品、医疗器械等），其中不少于 3 个创新药的立项工作，使现有的每个产品线都有创新产品补充和引领，最终形成丰富的产品管线和良好的产品梯队，形成 2022 年开始持续有创新产品上市的良性发展节奏，努力实现 2025 年创新业务板块占整体工业营收 30% 的阶段性目标。
估计今年还会有外部收购与引进大动作。
三、合理估值应该是多少？
华东医药业务主要分三部分，因此采用分部估值法是最合理的。
商业部分：2020 年公司医药商业营业收入为 230.11 亿元，2021 年疫情影响消除，假设 2021-2023 年医药商业营业收入分别增长 10%、8%、8%。2023 年商业收入为约：295 亿。
商业收入应该包含了部分医美业务。纯医药流通领域应该少一些。这部分不是华东核心业务。扣的太细也没啥意思。参考一些研报给的是 4.07 亿元毛利打一半折扣按照拍脑袋给个 20 亿价值。
工业部分：2021 年没有啥重大产品上市，外加百令胶囊进医保降价33.8%。
整体增速不会太高，2022 年以后利拉鲁肽大单品上市，增速会高一些。
2022 年工业部分公司管理层也多次提到面临压力还是比较大的。
2020 年工业收入是 110.40 亿元。由于主要产品仍是仿制药。
我对未来工业收入估算方法如下表：


得出 2023 年工业收入是 137 亿左右。因为中美华东（ROE）达到 35.53%。
为了排除增加的研发费用 , 影响所以估算工业收入的百分之 30 可以是净到的现金流。
，2023 工业部分自由现金流是 137*30%=41 亿。按照 7% 折扣，折现在就是
41/ ( 1.07*1.07*1.07 ) =33 亿现金流，33 亿现金流按照 25PE 算。那么得出 33*25=759 亿。
工业部分合理估值应该在 759 亿左右比较合理。在研药物暂不考虑。
医美部分：
医美部分主要是分两部分
一部分是代理为主的 华东宁波医药有限公司，公司持有 51% 的股份。
2020 年净利润是 1.2 亿。归属华东母公司应该是 1.2*51%=0.61 亿。
假设这份增长较快连续 3 年百分之 30 的增长。
2023 归属华东母公司净利润是 0.61*（1.3*.1.3*.1.3）=1.3 亿元。
假设 1.3 亿就是可以获取自由现金流。按照 7% 折扣，折现在就是 1.3/ ( 1.07*1.07*1.07 ) =1 亿。
医美代理部分估值应该是 1 亿 *25=25 亿。
收购 Sinclair Pharma Limited 2020 年营收是 3.1 亿。净利润是 1 亿。接近 30% 销售净利润啊，相当的高。其中有出售代理权发了笔横财。实际应该没有那么高。
Sinclair 收购的核心产品就是现在被市场热炒的 Ellanse 另称 " 少女针 " 官网称 : 伊莲丝。2019 年在欧洲卖了 3 个亿。假设在 2023 年中国可以卖的和欧洲一样多。
外加海外市场扩长，在加其它产品啊。2023 年拍个脑袋给个 10 亿营收。
按收入 30% 换算称现金流为 3 亿，折现到现在 3/ ( 1.07*.1.07*.1.07 ) 约 2.5 亿。
按照 25 算就是合理估值是 2.5*25 = 62.5 亿。
其它医美产品上市还早，先不算。
所有业务员估值加在一起 20 亿（商业） 759（工业制药） 25 ( 医美代理） 62.5 亿（自有产品）62.5 亿约 871 亿
解释下：我为什么把工业制药与医美代理 收入的百分之 30 计算现金流。而不是利润。
因为像生物制药产品或医美产品，需要大量研发费用与新产品推广，只看当期利润是比较失真的。
截止 4 月 3 日 华东医药市值是 921 亿，已经高于合理位置，已经不是最佳买点了。
虽然我对华东非常喜爱，但绝对不会在这个价格建议买入。
我计划在高于合理价值得 30%-50% 时坚决卖出。大概是 1132~1300 亿之间亿市值。约 1300 亿是我当前一年的目标价。高于 1139 减持 1 半，高于 1300 亿市值。立马说拜拜。也不知道市场是否会给这个泡沫的机会？
/xz