贵人相助--我为什么抛弃了长城汽车（4）

pedics20070327

故善战者，立于不败之地。而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战。败兵先战而后求胜。
—孙子兵法
需求、供给效率、产业环境、利基市场、竞争优势、战略时机，当洞察到上述多重确定性，一笔投资的价值，在你心中必定已经了然。


图 4.1，2011 年，我们为长城汽车拍出的内在价值区间。
估值基于第二集和第三集的思考。至于估值的一般方法，可以参见这篇文章的估值案例。
内在价值了然于胸，那么，剩下来的问题，只是赚多赚少。
赚多赚少？到此时，全需拜他所赐。
市场先生，投资者的大贵人，是时候登场了。
重资产给国外车企带来一系列经济劣势：毛利降低低、维持性资本开支增大、资产周转缓慢、负债高企及资本成本高昂…，并最终导致其回报率一般。同时，即便微薄的回报，也呈现较强的周期性和不确定性。难怪巴菲特说，不投资轮子上的生意。
由于读书过多，国内投资者对这些观念深信不疑。他们忽视了不同发展阶段带来的资产结构与经济特征的巨大差异，从而，一度科学地、系统地对国内汽车行业形成全面、长期的误判。
2009~10 年，受 "4 万亿 " 和 " 汽车下乡 " 的政策刺激，汽车销量井喷。出于对市场透支的正常回归，2011 年的汽车销量增速明显下滑，然而，就是这一短期因素，叠加长期误判，终于让市场先生淋漓尽致的宣泄出他的真性情：


这里用 " 偏差系数 " 代表市场先生的情绪波动。
黑线是偏差系数 = 市场行业估值 / 行业合理值（市盈率）。红线是短期因素：当期乘用车销量同比增速。短期看，市场受红线即短期因素扰动剧烈，趋势的，市场偏差则以长期市场观念为中枢上下波动。
在长期误判和 2011 年车市低迷的共同作用下，偏差系数一度达到 0.6 的低点。而随着 13 年车市的再度火爆，又是在当期销量这个短期因素的刺激下，巨大的预期差伴着对行业 " 成长性 " 的恍然大悟的挖掘，带动市场预期反向剧烈运动，并在 2013 年底达到另一个顶峰：1.8。可以看到：短期因素对市场先生的情绪影响如此之大；同时，随着大众（主流机构）对产业的逐步再认知，偏差系数底部逐渐抬高，产业被充分理解--市场先生的情绪稳步抬升，并毫无例外地再次走向过度理想化。
市场先生对公司的情绪则几乎是行业情绪的幂函数。长城植根的 SUV 和二三四线市场，在 2010 年以前，是一个小众细分，不为主流消费者和投资人所关注；公司较晚的 A 股上市时间、尚且稚嫩的市场份额、非主流民营地位和传统业务属性也很难引起大众投资者的兴趣。
而当时间快进到 2013 年，SUV、特别是 " 经济型紧凑 SUV" 的陡然爆发，叠加主流购车人群城市级别的下移，推动公司的关注度急剧飙升，一夜之间，从消费市场到资本市场，都忽然发现了长城，这个 "SUV 行业的隐形冠军 "。这不仅令公司声名大噪、产品更受追捧，更反身性的完成了业绩 - 估值 - 注意力的自我强化，最终，推升公司市值于 2013、2015 年两度到达巅峰：


拜市场先生真性情如此，我们才有机会以极其廉宜的价格，在最悲观预期下方，再打六折的位置，大量买入长城。同样借市场先生的慷慨，我们在 50 元，即最乐观情形上方，再溢出 20% 的位置，出脱了大部持股。
这次的卖出，让我们在长城上的持有时间（不算早先港股部分），仅一年零九个多月，短得不象价值投资。说好的长期投资呢？
各位，在我们的坐标轴（图 4.1）上，50 元已是我们拍脑袋能猜到的，两年多后，相当乐观情况下，长城的估值上限。投资上，我们信仰的东西不是特别多，我们只单纯地感觉，这世界变化快，" 两年多 "、" 相当乐观 "，都让赚大钱的确定性，流失甚多。
回答 2011 年留下的最后一个问题：
（买入时）为何卖掉更便宜的长城 H，而加倍买入溢价接近两成的长城 A？
答案还是市场先生：
相对于港股先生的胆怯猥琐，A 股先生明显慷慨豪放得多。同样市况，七年前，A股市场先生更可能开出令人无法拒绝的报价。对一个 " 价值投资 " 者而言，这样的出价，显然瞻前顾后更少、卖出心理负担更轻、决策成本最低。当买价差别并不巨大的情况下，这确实是大 A 实实在在的额外恩惠。谁说 A 股不适合价值投资者（卖出）了？
结果果然如此。在更大的情绪弹性下，我们以不到 H 股两成的溢价买入，却有机会以相对 H 股近三成的溢价卖出。这虽然远不及我们事前的预期，但在那个长熊中，仍足以令人欣慰。
基于长城的优秀和国内市场巨的大潜力，卖出时，虽然隐隐有所预感，但我们的内心，还是希望有朝一日能买回来的。
然而，事情的发展，仍然超出了我们的预期…


未完待续，请期待本系列的下一集：《这世界变化快》…
假期抽点时间继续写。下篇将于 10 月 6 日在公众号首发。
希望这系列的小短文，能为你的假期，增添些许思考的乐趣。
第一集  闪闪发光
第二集  大停滞
第三集  为何是它
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