下半年，“指”望在哪里？量化天团告诉你

爱恨都随风

　　去年底开始，“指”基大行其道，下半年，借道指数基金投资A股，该怎么选“指”？

　　富二家有着专业的量化天团给你解答！2009年李笑薇博士回国，在富国建立起了国内首个量化投资团队，并发行了市场上首只采用量化方式管理的指数增强产品，富国沪深300指数增强。这一年亦被国内媒体称为“中国量化投资元年”，至今量化投资已经在中国发展了十年，这十年里，量化基金规模大幅提升，品类极大丰富。

　　在第九届富国论坛分论坛之“Beta投资论坛上”，富国基金量化投资部副总经理徐幼华、富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐、国信证券首席策略分析师燕翔一同探讨被动投资发展与价值投资。

　　

　　徐幼华表示，富国基金会重点布局基于基本面的指数增强与SMART BETA产品；在王乐乐看来，ETF产品是机构投资最高效的投资选择；燕翔认为，当前企业的盈利能力正在增强，权益资产的投资价值已远优于过去，他看好国内未来权益资产的投资机会。

　　正文开始，总共8000字

　　徐幼华：量化投资十年，孕育一个时代的变革。

　　回顾过去的十年，我们的A股市场发生了非常大的变化，基金的规模也是大幅度增加，投资的品类也是越来越丰富，对量化投资而言尤其如此。在过去的十年，量化投资实现了0到1的突破，量化投资在投资者心中是有一个抽象的概念逐步具化成为一批有竞争力的产品，像指数增强、被动指数、主动量化、Smart Beta也是被投资者广泛的运用和认可。过去十年量化投资的基金规模也出现大幅度增加。2009年初，指数增强、被动指数、主动量化、Smart Beta四个细分品类的规模是760亿，截止到2019年1季度末，这个数字是增长到了6730亿，十年增长了近10倍。

　　为什么这个规模会有这么大幅度的增长？我们认为过去十年发生了一个核心的变化，很根本的一个变化，就是国内的投资者开始有了资产配置的需求，一旦投资者有资产配置的需求以后，他们就会更加青睐那些风格稳定、透明性更强的底层资产，这也是支持着量化十年发展的基础，同时也是今后十年量化类产品飞速发展的重要基础。

　　过去的十年不光规模上有了大幅度的增加，指数的标的也是极大的丰富。2009年的时候我们看指数基金跟踪的标的来看，大部分以单市场的指数为主，再到2019年的话，市场的标的指数像300、500已经占据了半壁江山，行业主题上日益丰富，像军工、创业板、证券公司也是得到了投资者非常大的认可。

　　从基金公司维度上来看，整体龙头效应还是比较显著的，规模较大，前几大基金管理人占据的市场份额是比较高的。但是我们在对比一下2009年-2019年份额比较大的基金管理人来看，骑士名单也发生了很大的变化，一些基金公司通过积极的产品创新，在这十年当中也是占据了量化类产品非常大的市场份额。所以对基金公司而言，能够提供具有竞争力的产品才是他的核心竞争力所在。富国很幸运在过去的十年当中，我们也是深度参与了国内A股量化投资的进程总。

　　我们团队是2009年成立的，2009年12月就发行了沪深300指数增强，这个产品其实对整个A股的量化投资是有非常重要的意义。因为这个产品是市场上第一只真正用量化方法进行投资的基金，当时也被称为开启了国内量化投资的新纪元。富国在过去的十年中，在量化投资领域是在精心的耕耘，厚积薄发，我们也是非常注重产品创新，在产品创新上也是一直处于行业的领先位置，创造了多个产品的第一，也是直接推动了整个量化投资的发展。

　　在2011年的时候发行中证500指数增强，这个产品是市场上第一只500指数增强基金。2011年发行了上证综指ETF，这个上证综指ETF现在也是第一只，目前是唯一一只用抽样复制的方法来进行管理的ETF。在2012年的时候我们发行了绝对收益专户产品，也是市场上第一批发行绝对收益产品的基金公司之一。2014-2015年在指数的标的上也做了很大的创新，跟中证指数公司联合一起研发了一批风格收益特征比较显著的细分行业主题指数，这些指数基金也是得到投资者非常大的认可。富国也是借助于指数研发上的优势，在指数基金这块领域上也是树立了自己领先的地位。

　　2016年，富国也是第一次把行业基本面的大数据引入到量化投资当中去，我们跟蚂蚁金服、海关一起合作做了大数据的指数。并且把这些大数据也应用到行业增强的基金当中去，像医药指数增强是跟蚂蚁金服合作的，高端制造指数增强是用海关的进出口数据进行增强。2019年对富国是特别重要，我们是布局了一批有特点的Smart Beta一些ETF的产品。经过十年的发展，我们现在产品线基本上是比较完备了，从产品线来看我们产品主要是分为几大类：

　　第一类是指数增强产品。指数增强一直是我们核心业务，也是我们立身之本，我们追求的目标是在紧密跟踪业绩基准的基础上去稳定的提供超额收益。产品布局是以宽基指数为主，到目前我们已经完成了像300、500、1000、MSCI等这些主要宽基指数的布局。富国也是指数增强这一细分市场里面，指数布局最完备。

　　同时，也布局了一些主动量化的产品，在指数增强基础上放大一些风险，来满足那些对风险偏好更强的投资需求。

　　第三类是绝对收益类产品，也是基于指数增强的核心能力，用股指期货把Beta的风险对冲掉，留下的Alpha做成绝对收益的产品。但如果做成绝对收益的产品，光有比较强的Alpha获取能力是不够的，衍生投资的能力也是非常重要。富国从股指期货投资之后，就发行了自己的投资专户产品，到现在在衍生产品投资上积累了比较丰富的经验。同时富国也是整个基金行业少数几家能够自己构建衍生品投资交易系统的基金公司之一。

　　第四块是Smart Beta的业务，在这块业务的布局上我们是非常注重标的指数的研发，富国在这个过程当中是做了大量的工作。因为我们认为指数产品它要具有竞争力是跟大家长期优异表现是分不开的。要做到长期优异的表现，因子选取基本面逻辑的验证、指数编制过程当中的一些把握是至关重要的。富国有能力来做到这一点，因为我们在量化投资的过程当中，实际上我们对技术的要求还有对因子的理解能力相比编制指数而言是要求更高，也是更精准的。在这块业务布局上，希望将富国十年量化投资的经验能够复制到Smart Beta产品当中去，设计出更好更具竞争力的产品来供投资者使用。

　　介绍两个比较重要的产品，这两个产品对A股的量化投资的发展历程很有代表性。第一是沪深300指数增强，这个发行代表了中国量化投资新纪元的开启。这个产品成立是2009年底，到现在有十年的样本外投资的历史，超额收益复合效益是非常惊人的。通过增强的能力，使得投资者长期来看也是能够获得比较好的投资回报。

　　第二个是中证500指数增强，这个产品成立是2011年10月12日，到现在已有8年的历史，这个其实是Alpha长期复合的效果。

　　现在富国的公募指数基金的规模是480亿，占据市场7.5%的份额，位列第4。从细分的品类上来看，富国在各个品类上优势还是非常显著的。未来富国创新和发力的点还是提供那些透明度比较高、风格稳定的一些ETF产品，特别是那些长期能够提供超额收益的一些Smart Beta产品上。

　　过去的十年经济出现了快速的增长，但是A股指数却是涨幅不高，甚至不涨？因为企业的成长大部分都用来去消化市场的高估值，使得十年过程当中投资者都没有赚到什么钱。针对这样的情况，对我们的产品布局是有一些启示的，我们也是基于这样的特点就是会去重点看两个方面的领域：首先是指数增强，就像刚刚举的沪深300为例，虽然沪深300这个指数十年之内它是涨了10%，但是我们通过指数增强给投资者提供了十年有90%的收益。通过我们量化增强的能力给投资者增加收益，从而实现长期回报比较好的状态。第二是Smart Beta的布局，因为我们也看到了不是所有的指数都是这个样子的，我们找了中证消费这个指数，中证消费指数过去的十年是有非常大幅度的增长，有250%的增长，这两个差异在哪里？他也在消耗估值，但是盈利能力是远远高于市场的平均，特别是2014年以来，消费行业的ROE水平是逐步走高，但全市场ROE的水平是逐步走低的。他的高成长、盈利能力还是能够支撑上市公司在股价上有非常好的表现。这有给我们一个启示，我们在布局指数产品的时候，就要去挑选那些长期有基本面逻辑的一些角度去做一些布局。

　　我们从去年开始就布局了很多这样的产品，比如富国中证价值ETF，这个产品是在PB和ROE的框架下去挑选一些估值比较低，盈利稳定的一些股票进行持有。

　　最后想说的是，在过去十年，我们A股市场也是涌现了很多优秀的量化投资的团队，我经常会被问到的问题，富国的量化跟别家的量化有什么不一样的地方，最主要的是团队，量化投资是由模型所驱动的，那模型是不是靠谱，还是取决于有没有靠谱的团队。

　　量化十年中，我们基本上没有人员的流失，所以团队是非常的稳定。那么团队成员经验也是非常丰富，每个人都有非常丰富的投资经验和研究经验，同时我们是非常注重团队协作，要求是一个篮球队似的团队协作。要求大家对自己的本职工作要做到了如指掌，同时又互为帮助，这种协作方式能够帮我们规避掉很多的模型、运作的风险。同时也非常注重团队成员之间的经验分享，帮助大家共同成长。

　　富国跟其他很多团队不一样的地方就是创新能力，我们在数据层面进行创新，我们在技术层面进行创新，我们在产品层面进行创新。我们产品的布局始终是立足点，那种市场上缺少的长期具有竞争力的这样一些产品。未来我们也会逐步完善我们的产品布局，为投资者提供更加优质的这样一些投资工具。

　　王乐乐：致胜2019：ETF与Smart Beta策略。

　　我的角度探讨一下资本市场的特点以及交易上的一些规律。

　　在做ETF的时候，美国的ETF市场发展非常快，美国整个ETF的净流入量，大家发现基本上只有往里流入。第二个是指数型基金，流出部分是主动权益类基金，这个是美国出的一个数据。美国这样一个基金最近十几年，ETF和指数基金出现蓬勃的发展，这是结果。为什么会出现这个结果，反而对我们会有一些思索。

　　我说美国只是作为例子，美国东西并不代表我们中国资本市场的特征，他们会发展很快，并不代表我们国内的产品就应该按照他们的模式走，但是带给我们思考。背后结果的原因在于，规模增长是结果，背后原因一定是业绩。标准普尔公司统计一下美国基金的整体情况，美国所有主动基金跑输指数的比例，你会发现最近十年所有的美国主动型基金87%的比例是跑输整个市场的宽基指数，如果从大盘来看是90%跑输的。从概率角度来讲是大概率跑输的。从配置角度来讲，选择非常小的概率还是选择大概率的事件，最后的概率事件使得投资者愿意长期去配置指数型基金的，因为可以跑赢大多数主动型基金，这个是美国基金背后的源泉。而且还有非常重要的特点，ETF有个非常好的交易型性能，战术交易上是没有任何问题的，短线交易ETF是非常好的工具。为什么去年我们国内很多个人投资者和机构投资者在买ETF，大家知道去年我们A股市场非常低迷，很多人也喜欢买个股，因为买个股和买ETF的人往往是一个部门的人，都喜欢买个股和ETF。但会发现去年的个股的爆雷特别多，动不动就跌停，你会发现有很多风险。

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　　ETF的交易系统非常好，从美国的市场投资者来看会发现一个结论，无论短期战术型投资者还是长期投资者，背后的结果是一样的，ETF都是最后的选择，业绩以及交易性能是美国ETF市场发展的内因。这个原因恰恰由于美国资本市场的效率所决定的，资本市场非常高效，80%是机构投资者主导的，所以会产生这样一个结果。

　　再看我们国内，首先来看我们国内的ETF发展也很快，市值也是呈现趋势型增长，但份额是过山车的。份额从2010年-2014年的时候，2012年一个规模增长，从2012年-2015年下降，然后又开始飞速增长，是一个过山车的过程，这也是一个结果。通过这个结果会发现整个ETF也是在朝上走的过程，只不过是一个振荡过山车，没有美国那么好看，为什么会出这样的现象？

　　第二个，大家看ETF规模变化，往往在市场低位的时候买买买，然后市场高位的时候再卖卖卖，实现了资产配置。ETF在资产配置里面恰恰通过这里面也得到明显体现。ETF增长最快是去年四季度，从去年四季度10月份开始到目前为止，股票有一波明显反弹，这些投资者都赚到钱了，目前也能看到ETF是很多投资者的应用，这是我们从份额的情况。为什么说它会出现过山车份额的增长，份额是投资者参与的程度，核心的原因是在于我们资本市场的效率。大多数基金可以跑赢市场指数，想跑赢指数增强很难，这是我们富国本质自身的特色，Alpha每年不算多，但每年累计下来是非常可观的。我今天讲的重点不是在于讲指数增强，我们一定要做个思考，我们在做ETF里面，以及在做指数增强里面怎么定位它。

　　恒生中国是中国大的龙头公司在香港上市的，香港投资者是一个机构投资者主导的市场，如果国内投资者很崩溃，那么香港投资者有没有也崩溃？如果香港投资者也崩溃了，真的可能带来更大的危机。去年香港投资者没有崩溃，这个是恒生中国企业的估值。去年整个恒生企业的估值水平比历史的最低点高出很多，而且去年是振荡的，恒生中国最低点估值是大概在2015年、2016年的位置。因为那个位置是我们中国企业盈利增速最低点，大家看工业企业盈利增速的数据，那个是最低点。关键在于估值里面投资者情绪可以看出来，有些时候，我们国内80%的交易投资者由个人贡献的时候，短期可能会出现一些过度悲观，关键在于是过度悲观，还是价值回归的合理，这个是一个问号，我们就需要通过一些数据和方法来支撑我们去参与。从ETF规模变化来看，这些投资者的确参与在里面，这个是我们提供分析的视角，这是价值ETF在今年里面，从他的选股逻辑和整个A股纳入MSCI比例的提升，可能会有不错的机会，当前可能是一个时点。

　　另外一块，中美贸易摩擦军工行业的机会，因为军工一直由于国防的原因，这个行业从来没有拷贝美国，很多产业都是被禁止的，整个军工行业就是自主可控的行业。但是在思考这个问题面临另外一个问题，我们资本市场的效率与军工行业的问题，我们也能看到很多军工指数，国防军工指数、中证军工指数，各种各样的军工指数。这些指数里面发现各种各样的问题，我们和专业的机构人士，和一些机构定制的指数去思考的东西。合作原因在于我们国内很二级市场投资者，或者很多编制的时候喜欢用的是规模，叫市值选股，市值选军工股，和军工本身业务情况是不是一致的？大家想想这个问题会发现并不是这样的，就好像大白马是不是价值股，仔细想想好像不是，有些大的人家也没买，有些大的行业不挣钱，这个中间就要去剖析了。发现军工股核心的一点在于你的军工业务收入占比是不是足够好，而不是和你的市值相关。我在指数编制的时候选择军工业务收入占比和军工业务收入整个体量里面选择比较高的公司作为军工股，发觉纯正的军工股。有个例子，A公司军工收入占比10%，B公司军工收入占比90%，他俩收入差不多。军工行业是一个比较重要的，比较涉密的一个行业，需要高投入，高研发的，并不能靠进口解决的。一个10%的公司，一个90%公司，背后的机会是不一样的，对军工企业或者对国家来讲地位也是不一样的。这个恰恰在我们军工业务占比里面可以体现出来，从数量规律也能看出，军工收入占比越高的公司，整个毛利率和ROE也会更高一些。这个是在做军工指数上面做的思考，也是我们借助于军工集团要深度去思考的军工应该怎么做，而且整个未来军工行业发展过程中间，龙头的军工公司才会享受一些更多的收益。

　　从军工的角度除了军工股还要考虑到军民融合，相比来说军民融合是非常重要，而且空间非常大的。我们在做指数情况下，我们做Smart Beta指数是根据投资理念去选择一些样本股，一些局部的股票最后把回报率得到提升，或者更加纯正，无论是价值还是军工，都是在回报率上会有比较明显的回升。相比再看沪深300，从2012年-2018年市场基准指数回报率只有它的一半。2012年到2018年A股市场经历了熊市，牛市再到一个熊市的过程，比较完整的周期，这么长的时间，这批股票还是走出来了，恰恰是背后的龙头属性。

　　总结下来两大类致胜2019：宽基，指数表现一般，我可以做出Alpha回报率，可以做出超额回报率。可以在整个指数里面做优化，力争更好的回报率，力争更好的指数进行选择，这是Smart Beta，但我更喜欢把它称作龙头企业。

　　燕翔：有思想的价值投资。

　　很多时候都在说价值投资，有没有给过一个定义，首先第一个问题，到底什么是价值投资？

　　价值投资的核心理念，本质上是在于分享企业的价值成长，什么是企业的价值，企业的价值就是他的利润，这是比较明确的定义。从股票价格的角度来说，价格围绕价值来进行波动，股票价格上涨无非分为两个部分：第一是价值的上行，第二是价格的变动。

　　举个例子，2007年6月24日的时候你去买银行股，xx银行的股票，可以看一下，拿到今天基本是不亏钱的，6100点买工商银行拿到今天基本是不亏钱的，如果加上股息率是有盈利的。主要是工商银行很赚钱，即使在当年25%的ROE，现在每年都在下降的情况，现在已经下到13%的情况还是赚钱。但去拿xx证券去试试，拿到今天基本上亏的连家都不剩了。本质上一个原因，券商确实不赚钱，当中有很多背后的金融系统各种原因，券商确实不赚钱，银行确实赚钱，这是实践已经走出来的一个结果。从价值投资人角度来讲，曲线上涨的斜率，从大量的量化，实践经验也好，基本上取决于你的ROE，持有的资产本质价值不断上涨，是我们价值投资最根本的一个理念。

　　第二个问题基于这个问题，A股市场为什么长期不涨？A股市场高成长的公司有，不少，连续三年净利润增速在30%以上的，2017年年报了181个，2018年年报统计一下已经到200个，已经不少。但盈利能力比较强，或者持续好的太少了，连续三年ROE在20%以上的公司，数都数得过来，只有37个公司。意味着这个公司数和2007年差不多，2007年30个，2017年是37个，2007年上市公司总数是1300多个，2017年到年底上市公司总数已经将近有3500多个，也就是将近翻了2.5倍，但是你的上市公司当中盈利能力持续稳定比较强的公司就这些。这30多个公司基本上不用看，挑出来全是外资持有的中长股，格力、美的、茅台基本上那些公司。（本文中出现的个股仅为举例，不构成投资建议）

　　大家很多时候都在羡慕，别人家的股市怎么涨得这么好？同口径下我们算过，比如说ROE连续三年在20%以上，我们是37个公司，同口径美国是321个公司。美国现在上市公司总数是4800个，我们上市公司总数是3600个，这就差太多了。

　　第三个讨论的A股市场的价值投资和长期投资我们怎么去参与？

　　去年国信跟富国合作，一起做了国信价值指数，首要的思路看到大多数国家的市场全都是慢牛，中国的指数为什么原地踏步？两个原因：一是估值的原因，我们花很长时间在那边消化估值。第二个是样本的原因，总体来看上市公司的盈利不是那么好。

　　国信价值指数，选择100家ROE持续盈利比较高的公司，100个样本。剔除了一些流动性比较差的，剔除ROE连续下滑的样本，在这个过程中，我们选择了估值比较低的100个样本。这个指数的基准点是在2007年6月，不是故意去选择这样的基准点，是因为你需要的财务数据A股上市公司是2004年才有的，2004年年报、2005年年报、2006年年报，要过这三年数据的话，2007年才第一次有。那个时候上证综指大概3800。你拉长来看，这个指数是明显跑赢上证综指，甚至跑赢标普500的线。

　　这个策略是有效的，但大家可以看到几点。第一，这个指数，你买过去三年ROE在10%以上的资产，这个指数的年化复合收益率大概在10%多，这个指数的收益率是跟这个没法比的，这个更高。为什么主动型的投资还是有生存价值？你给他管理费让他挑选未来ROE比较高的。但是大多数情况下，为什么这个策略可以比较有效？有一个很重要的逻辑，ROE它有很强的路径依赖性，从理论上来说，盈利增速不一定，但是ROE有很强的路径依赖性，直观上是比较容易理解的。家里有个孩子考试成绩比较好的，大致上下次考试还是比较好，不会出现大的波动。除非经济结构出现剧烈波动，特别是消费股、金融股一般不会出现大的波动。所以这个是这个策略可能会出现超额收益的一个理论依据之一。第二个也是中国市场的特点。我自己跟很多基金经理聊的时候发现，A股市场家电行业这个指数是最好的指数。之所以好有两个原因：第一个原因是盈利一直持续稳定比较好；第二个原因是投资者一直持续稳定的相信他下一年就不行了。所以估值一直给不起来了。持续稳定的出现这样一种情况，因为我们大多数投资者，持续稳定的从2013年开始就相信地产已经到顶点了，明年就不行了，地产已经到顶点了，明年就不行了。这就造成这种策略是非常有效的，是第二个前提假设。我们在这里交流想知道任何一种策略，之所以会有超额收益，可能的内在机理是什么，否则是完全挑战有效市场的规律，根据任何现有的财务信息构建的组合，如果能够长时间跑赢大盘，必定有一些市场不完美或者是机制原因，可能出现这个原因。

　　我们做个总结，A股市场价值投资是可行的，而且是非常有效的。只是这个样本范围相比海外市场要小很多，可能局限在非常极个别的这些价值投资的，盈利能力比较高的方式。从盈利的路径依赖性来看，确实它有比较强的路径依赖性，过去好的，未来也好的。我们通过对过去盈利比较好的财务指标来构建一个组合，目前来说是不错的收益，也是值得长期投资的一个标的。