蔚来汽车“缺钱”急赴美上市融资估值疑停增近一年

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张煦
尽管看起来声势有点大，但李斌和他的蔚来汽车，一直在找钱。北京时间 8 月 14 日凌晨传出消息，蔚来汽车向美国证监会（SEC）递交了 IPO 招股书，申请在纽交所上市，股票代码为 "NIO"，拟融资不超过 18 亿美元。此前，外媒报道称，蔚来最早也要在 9 月份提交申请，此番，较计划中提前一个月。
几乎是同时，经济观察报记者获悉，蔚来正在进行上市前的一轮融资，在市场私募 " 蔚来汽车 Pre-IPO 基金 "。有投资公司抢到了蔚来本轮 Pre-IPO 阶段的份额，正在向市场募集。在记者拿到的私募基金募集说明书中显示，投资标的为 " 蔚来汽车境外上市主体 "，认购金额 50 万美金起。投资期限为 3+1+1 年，拟于 2018 年 -2019 年美国上市后退出。在投资估值一项中，蔚来标明了 65 亿美元的作价。
在业界看来，65 亿美元，是颇值得玩味的数字。一位不愿意透露姓名的业内人士称，如果蔚来这一轮真的按照 65 亿美元融资，蔚来之前每轮融资规模都在 10-15 亿美元之间，那就意味着蔚来本轮的投前估值约是在 50-55 亿美元之间，而蔚来的前一轮融资、在去年 11 月的估值是投后 50 亿美元，也就是说蔚来本轮融资基本没涨价。" 过了将近一年了，还几乎没涨价？" 该人士称，这大概率意味一件事：蔚来很缺钱，对现金需求极为迫切，否则为何不涨价？
业界共识的说法是，客观上讲，任何一家公司，在进入成熟期也就是拥有足以支撑起自己市值的利润之后再选择上市，更为稳妥。急于上市的企业，通常是在一级市场已经无法融资，从而被迫去二级市场寻找资本。而在此前，" 还不得不再讲讲 Pre-IPO 的故事，最后再挤一挤一级市场的余量。" 上述业内人士称。" 此时去 IPO，在高风险的阶段接受二级市场的检验，特别像将免疫力还不成熟的孩子在冬天的户外长时间待着，是很容易生病的。" 一位在美国和中国投资市场上有过多年经验的业内人士在接受经济观察报记者采访时称，无论在项目阶段点上还是上市地点上，蔚来当下的 IPO 选择都并不理想。
" 烧钱 " 模式推高估值
正是蔚来的 " 烧钱 " 模式正将其引入困局。" 我们目前运营中实为负现金流，最近才开始产生收入并且没有盈利，所有这些都可能在未来继续。" 蔚来在招股书中如此表示。具体来看，蔚来汽车在 2016 年、2017 年、2018 年 6 月 30 日之前的净亏损，分别为 25.73 亿元人民币、50.21 亿元人民币及 33.25 亿元人民币。蔚来汽车招股书中坦陈，这种情况未来可能仍将继续。
截至 2018 年 6 月 30 日的前六个月中，蔚来汽车总营收为 4599.1 万元人民币，其中汽车销售营收约合 4439.9 万元人民币，其他销售营收约合 159.2 万元人民币。招股书显示，截至 2018 年 6 月 30 日，蔚来的现金及现金等价物总额为 44.23 亿元人民币，银行融资额为 47.65 亿元人民币。据估算，蔚来每天 " 烧钱 "1200 万元人民币，但蔚来认为其资金储备足够未来 12 个月的资本支出。
在成立的四年当中，蔚来拿出了 EP9、EVE 和 ES8 三款车型，明年或将推出 ES6。以高投入来展示为数不多的车型，是业内对蔚来质疑的原因之一。截至 2018 年 7 月 31 日，蔚来在北京、上海、深圳、杭州等城市已经建成 7 个蔚来用户中心 NIO House，53 个服务网点。以其设在北京王府井东方广场的展示中心为例。其占地面积为 3000 平米，有报道称，其六年的租金近 5 亿元。目前，除展示一款在售车型之外，其他的面积被用作咖啡馆、儿童乐园、图书馆、会客室，这些虽然可以提升蔚来的品牌格调，但在盈利上则毫无价值可言。
蔚来的代工模式，也令其成本上升。招股书显示，" 自 2018 年 4 月 10 日开始生产后的前 36 个月内，如果合肥制造厂出现任何经营亏损，我们已同意赔偿江淮汽车的经营亏损。" 截至 2018 年 6 月 30 日，蔚来向江淮汽车共支付人民币 1 亿元，其中，6510 万元作为 2017 年和今年上半年的亏损补偿。另外还支付了约 3490 万元，作为制造加工费用预付款和第三季度潜在亏损补偿。
蔚来的招股书中显示，2016 年、2017 年和 2018 上半年，蔚来销售和服务费用分别为 11.37 亿元、23.50 亿元和 17.26 亿元。而同一时期的研发费用则为 14.65 亿元、26.02 亿元和 14.59 亿元。也就是说，这两个层面的投入旗鼓相当，而在今年上半年，销售和服务的费用甚至超过了研发费用。"2017 年 6 月 30 日至 2018 年 6 月 30 日期间，蔚来的非研发员工人数增加约 170％。" 在蔚来招股书中可以看到，仅从人数来看，销售和服务人员的数量在大幅增加，成本也在上升。
招股书显示，2016 年、2017 年和 2018 年上半年，研发人员的薪酬支出，分别为 1448 万元、2321 万元、1241 万元。而同一时期，销售和服务人员的薪酬支出则为 6220 万元、6708 万元和 9314 万元。这并非只有蔚来如此分配。在传统的汽车制造来看，研发、制造上的投入，是一款车以及造车企业能否成功的关键。而自带互联网基因的新造车企业们，更愿意将销售与运营，放在更为重要的位置上。
小鹏汽车董事长何小鹏此前就曾表示，传统车企的人力成本、薪资过低。互联网造车则要改变这一局面。在他看来，" 智能汽车的核心在运营，不在制造。"
蔚来的未来
在推进融资和 IPO 进程之外，蔚来的当务之急仍然是交付问题。在招股书中蔚来预测，手上的 1.7 万个订单将可以在招股说明书发布之日起六至九个月内完成。按照这一数据，每个月必须实现 2000-3000 辆左右的产量。
其次，今年年初，蔚来已决定在上海嘉定建设自己的工厂。招股书显示，这座工厂的建设和设备采购成本将达到 6.5 亿美元（约 45 亿元人民币），其中一半的资金来自于此次 IPO、此前股权融资现金和车辆销售收入，另一半来自于上海当地的低息或无息贷款支持。蔚来的自建工厂预计将在 2020 年完工，首款轿车 ET7 和未来型号将会在这一工厂建造。蔚来预计，这座工厂将有助于公司获得电动汽车生产资质，其目标是在招股说明书发布之日起两到三年内，获得电动汽车制造许可证。
在业内人士看来，蔚来此番上市后如果仍无起色，肯定对于新造车企业未来的融资之路，做了不好的示范。此前乐视的倒下，已让不少新造车企业的融资进展受到波及。不过，新造车企业们的胃口仍在不断扩大。8 月 15 日，小鹏汽车在成立四周年之际，宣布了一个庞大的融资计划——在 2019 年底实现累计约 300 亿元的融资。此外，也有消息人士对经济观察报记者表示，小鹏汽车、威马汽车也在计划改为美元结构。如果属实，则意味着在为赴美或赴港上市做准备。不过，经济观察报记者在采访威马汽车高层时，没有得到相关回复。而何小鹏则表示，" 短期内不会考虑上市。"
事实上，自今年起，很多中概股示图登陆纳市。这是因为，美国证监会（SEC）对于 IPO 的申请较为宽松，特别是对于盈利状况没有过多要求。此外，因为是注册制，如果顺利，上市时间会很快。这就令急需找钱的企业，愿意孤注一掷，寄望通过在美上市解决资金难题。但是，海外股市的做空机制和工具亦较为完备。只要仍可以融资讲故事，或没有资金压力，大多数企业仍会选择停留在更为安全的一级市场。
有业内人士告诉经济观察报记者，蔚来此番按照 65 亿美元的估值来做 Pre-IPO 轮融资，接下来申请 IPO 大致会高于 65 亿美元。美国上市公司的市盈率在 10 倍至 12 倍左右。对于高速成长的公司因有预期效应，市盈率约为 30 倍左右。按照 65 亿美元约合 450 亿元人民币来看，这意味着蔚来一年中要产生 15 亿元元人民币的净利润。对于整车企业来说一般净利润率为 5% 左右，因此蔚来需要实现 300 亿元的年度销售收入才能支撑得起 450 亿元人民币的作价。
按创始版 ES8 每台车 55 万元的报价来计算，蔚来需要一年销售 5.5 万辆才能 " 达标 "。但是，在竞争激烈的中国汽车市场，50 余万元的车型，市场规模很小，且大多为国外品牌，尤其以德系 BBA 的产品为主。即使作为电动汽车具有上新能源牌照的优势，蔚来 ES8 还要面临 48 万元的宝马混合动力汽车 530Le 的强有力竞争。因为 530Le 混合动力车型，不存在里程焦虑，而这点恰巧是 ES8 被广泛诟病的 " 硬伤 "，竞争态势不容乐观。
值得一提的是，在业界看来，李斌将自己股权的 1/3 剥离出来用做蔚来用户的信托基金，相当于在不影响估值、保有投票权的基础上，来消费高估值。