金融视角看长租公寓发展现状与未来

苏倾和

党的十九大提出 " 房住不炒 "，让住房回归居住本质。租售并举，多渠道增加住房供给，旨在建立房地产发展的长效机制。由此长租公寓在中国正式走入主流的视野。按照链家研究院以及波士顿咨询的统计预测，从 2016 年至 2025 年，中国的租金规模将呈现急速上涨期，年化平均涨幅为 9.5%，至 2025 年可达 2.9 万亿元。这个规模将使中国成为全球仅次于美国的第二大公寓租赁市场。在蓬勃需求面前，行业的瓶颈在于更大体量、更高品质的供给。
从供给端来看，受制于公寓租售比较低这个现实特点，不同于成熟国家以机构自持运营的模式为主，中国的公寓模式却是以轻重分离为主，特别是二房东模式成为一大特色。这种格局之下，中国公寓金融创新一方面要借鉴国际经验，另一方面必须要走出自己的金融创新之路。
长租公寓的商业模式和金融发展的逻辑</b>
长租公寓从国际上来看，有两种主要模式：
其一，轻重合一模式。即重资产的持有人与轻资产的运营方合一，也被称为 " 重资产模式 "。
比如美国的 EQR 和 MAA 等都是这方面的践行者。然而，该种模式大规模推广的前提是：公寓作为一项持有经营性资产，其定价获得市场的一致认可，并能通过 REITs、私募 REITs 或者保险等机构投资人实现资产的流动和退出。国际通行以净资本化率作为定价基准。根据 JLL 数据，我们看到美国、欧洲等门户城市公寓的净资本化率为 3.5-5% 之间，而且都取得对十年期国债利率的净息差，而中国核心城市（以北上广深为例）净资本化率仅仅为 1.8% 左右，当期租金收益率尚不能覆盖十年期国债的机会成本。
由于中国的机构投资者必须以贷款融资作为收益基准，因此受制于当期回报的要求，中国金融机构大规模的重资产持有便遇到挑战。这种挑战要么以租金上涨来追平，要么以资产价格下跌来迎合收益率要求。地方政府，特别是上海的长租公寓实践实际上走的是后者之路，通过土地成本的让利，使资产价格降低到机构可以持有的程度。当然，也正是由于这种土地折扣的红利，必然变成政府主导的市场格局，市场化机构望洋兴叹。这种情况下的融资也变得非常简单，由于地方政府的背书，其融资变得非常容易，包括发债、银行贷款以及依赖主体的 ABS 等。然而，随着积累资产的增加，地方政府或旗下企业必将面临退出和资本循环的挑战，因此，公募 REITs 将呼之欲出。
在这种情况下，中国金融创新的脉络可以充分借鉴成熟市场的脉络：开发期银行贷款或者发债为主，辅以私募基金；运营持有期充分利用银行的经营性抵押贷款和 CMBS 等融资性工具；退出则以 REITs 为闭环。
从国际上来看，没有任何一个大国可以承受租赁住房主要由政府来供应的。以房源为标准，美国、日本、德国等市场化供给的数量占到 70% 以上。在中国，受制于租售比较低的现状，客观上逼迫中国市场化的长租公寓参与者们更多走向以下第二种模式。
其二，轻重分离模式。业主持有物业，经营由第三方公司来进行，也被称为 " 轻资产模式 "。这种模式里面有会衍生出三种子模式：
（1）包租模式。即二房东模式。也即运营商负责投入改造资金等前期资金，并向业主承诺最低租金。这种模式里，经营和投资风险都由运营商承担，业主只是获得净租赁租金。在有些情况下，业主也可能参与少量超额分成。在对未来看好的情况下，运营商往往有冲动按照这种模式来做，这是中国长租公寓运营商最常采用的模式。
（2）委托管理模式。由业主投资改造前期资金，公寓运营商变成服务商，经营利益双方按照某种约定的比例或原则进行分成。在这种情况下，运营商变成服务商，风险大大降低。在市场不明朗或者运营商自身资金实力不足的情况下，运营商往往倾向于采用该种模式。
（3）混合模式。由业主和运营商共同投资改造资金，运营也有可能双方合资成立的运营公司负责。如此将风险和收益在业主和运营商之间进行分配。
在上述模式中，运营商前期大量投入和后期稀薄现金回流的时间差是其最根本的财务特点。这种落差在绝大多数的重投入业务中都会存在，比如汽车生产线、基础设施、房地产开发、商业物业收购等等。然而，二房东模式的问题在于，由于二房东并不占有资产，因此，传统以抵押为基础的粗重金融逻辑统统失效，融资工具极其匮乏，从而使这个行业的融资成本动辄以年化 15-20% 计，大大制约了行业发展。
在这种情况下，必须进行金融创新。这种创新的核心点在于：如何使租金收入所衍生的现金流能够提前贴现，从而支持快速的回收现金，避免企业的资金沉淀，提升资金使用效率。国内轻资产模式的金融创新，从原始部落时代开始发展至今，我们梳理下来可大致分为九种模式：
1. 原始部落：租户支付押金和预付租金模式，常见的付三押一，可以稍稍平滑二房东现金流，然而比起前期投入仍属杯水车薪。大部分的二房东都属于该等经营模式，受制于自有资金约束，发展缓慢。
2. 银行小额授信：稍具规模的二房东，会尝试向银行申请授信。然而，由于二房东企业规模较小，大多没有盈利，信用评级很低，银行授信极难。
3. 趸缴租金：原始部落模式的升级版，鼓励租户支付更长期的租金。二房东宁愿以租金折价作为代价。
4. 租户消费信贷（或 " 租金贷 "）：金融机构给消费者提供租房消费信贷，鼓励住房消费升级。由于消费信贷基于个人信用，因此，通过恰当的筛选机制有望形成高信用的消费信贷资产包。这种模式在互联网金融和电子支付手段的普及之后得以涌现出来。
5. 类 ABS：当 3、4 结合在一起之后，便形成了很有意思的升级，二房东有意识的给消费者打折鼓励一次性按年甚至更久趸缴支付租金，同时金融机构为该等趸缴的租金支付提供分期付款服务。从而将金融场景和放贷对象从 2B 转向 2C，从此前的单薄的二房东企业信用，转换为众多消费者的个人信用。
6. 金融机构主导的租金贷 ABS：金融机构在获得大量消费信贷后，将消费信贷打包，通过分层和增信设计，形成 ABS（往往可以塑造多个层级），并销售给不同风险承受能力的投资人，从而获得金融套利。ABS 套现后的资金将被用于新的消费信贷放款，因此该模式扩大了 4 形成的租赁消费信贷市场，间接加快了运营商的资金回流速度。
7. 二房东主导的租金贷 ABS：二房东企业发现 6 中的金融机构角色可以被自身替代，利用自有资金快速放贷后快速证券化，如果证券化效率足够高，便可采用高周转模式，自有资金占用并不会太多，从而将金融套利留在自己的口袋里。至此：二房东自身集合了经营公司和类金融服务公司（证券化中专业术语为资产服务商）的特性于一身，从而形成了商业模式的革命性变化，这个跳跃无异于鲤鱼跳龙门。至此，在租金贷基础上，利用租户个人信用的 ABS 业务发展迅猛，在提高金融机构放贷意愿、为二房东带来便利低成本融资的同时，也埋下了日后的隐患：在运营商破产的情况下，要实现对类 ABS 投资者的权益保护，必以租户消费者权益的损失为代价。
8. 二房东租金收益权 ABS：在上述通过租金贷向 C 端渗透发展 ABS 融资的同时，有企业也探索 2B 端的 ABS 融资途径，也即二房东以自身持有的未来租金收益权作为基础资产发行 ABS，比如魔方公寓等。该等模式面临破产隔离的问题，因此往往依赖主体信用以及强的外部增信。然而，由于外部增信方仍然会顾虑破产隔离问题，由此造成该模式的可复制性较弱，行业很难扩容。
9. 私募基金参与：在上述 ABS 和退出机制比较清晰的情况下，部分私募基金联合二房东发起前期改造基金，解决前期资本缺口，后续通过 ABS 等手段实现退出。
金融推动的四阶段发展模型</b>
中国住房租赁产业的发展根据金融创新的不同大致可以分为四个阶段。
第一阶段：萌芽期。2013 年以前，长租公寓在国内市场刚刚萌芽，尚未获得广泛关注，资本尚未大量进入。这个阶段的长租公寓商业模式包括面对中端白领租户的单身公寓以及面对高端商务客户的服务式公寓，市场产品格局呈现 " 哑铃型结构 "。除了外资高端品牌代表雅诗阁采用轻重结合的方式外，国内长租公寓运营商大多采用二房东模式，金融仅仅限于上述轻重分离金融模型的前三个：原始部落模式、趸缴租金模式、银行小额授信模式。少量 VC（风险投资）开始关注这个领域，进行尝试性投资。
第二阶段：资本推动期。2013 年至 2016 年，VC 作为最敏锐的资本，开始积极布局长租公寓市场。资本投资长租公寓被大众认知的的标志性事件是 2014 年雷军投资 You+。而此前早在 2012 年华平也已经低调的 6000 万美金投资魔方公寓，其在 2015 年又向魔方公寓追加了 1.4 亿美元的投资。与此同时，国内的酒店管理公司和房企嗅到了国内长租公寓市场发展契机纷纷加入：2015 年，汉庭酒店发布了旗下公寓品牌城家，铂涛酒店推出了窝趣公寓；同年，龙头房企万科在成立了泊寓，龙湖成立冠寓。
然而这个阶段，借助资本的金融专长，长租公寓也正试图突破轻重两个方面的融资瓶颈：一方面、二房东模式蓬勃发展成为主流，但继续依赖轻资产企业金融创新的 1-3 种模式，在市场规模加速扩张的发展背景下越来越捉襟见肘，开业前的前期投资的融资问题成为行业瓶颈。另一方面、以公寓作为战略的开发商也在思考如何在重资产领域进行金融创新。
第三阶段：金融创新期。2016 年至 2018 年上半年，这个阶段为新金融和政策红利推动下的加速发展期。在政策的红利之下，金融创新得到鼓舞，体现在三个方面：
第一，轻资产模式的金融创新。这个阶段二房东的融资模式获得了极大的突破，以自如发行的消费信贷 ABS 和魔方公寓发行的租金收益权 ABS 为该阶段发展成果的高峰。
自如 ABS 以租金贷作为基础资产，发行了租金贷 ABS，实现了 2C 端融资模式的突破。经过重重的论证，ABS 投资人认可了租金贷的风险，其逻辑在于该产品是基于海量的租户的个人信用而非自如自身的信用。然而，行业争议的焦点在于租金贷这个基础资产本身：是否做好消费者（即租户）的充分保护，以及是否对租金贷的资金用途进行监管。
魔方公寓租金收益权 ABS 则是 2B 融资的样板，其基础债权的放债对象是运营商本身而非消费贷 ABS 中的消费者。受制于较弱的主体评级，该 ABS 的发行必须借助第三方增信，而第三方增信对主体及底层现金流要求的非标准化制约了该产品的大规模复制。
第二，重资产模式的金融创新。CMBS 和类 REITs 大行其道，为重资产企业提供了融资的工具。新派公寓开启了公寓类 REITs 的先河，随后旭辉、保利、越秀、招商局等发行了大量的 CMBS 和类 REITs。政策的红利使长租公寓证券化的审批速度大大加快。由于该类业务大部分仍然依赖主体信用，因此开发商成为这个时期重要的得利者。
2017 年 10 月，新派公寓权益型类 REITs 在深交所的挂牌事件，以星火燎原之势带动了国内持有模式的长租公寓证券化市场的发展，也引发了国际市场对于国内长租公寓行业的关注。紧随其后，已经对长租公寓物业资产有所储备的各大房企开发商纷纷效仿，并借助自身的规模化优势，在新派公寓类 REITs 的基础上进一步构建了持有模式长租公寓的退出平台雏形，即储架式证券化产品和 CMBS。
表 1：2017 年至 2018 年各公寓 REITs 和 CMBS 汇总表
数据来源：高和整理。
第三，银行和金融机构的积极参与。自 2017 年年末，建设银行、中国银行、平安银行等商业银行纷纷开展政银合作、银企合作。据统计，截至 2018 年上半年，中、农、工、建、交五大银行与约 30 个省市相关部门签署了以发展住房租赁为核心的战略合作协议，合计提供的意向性授信规模超过万亿元。
在政策红利的引导下，一时间长租公寓项目在全国一、二线城市遍地开花。由于资本的推动，各个运营商拿房竞争激烈，加之规模化运营的能力有待建立，造成行业利润迅速下滑。行业调整即将到来。
第四阶段：监管调整期。2018 年上半年以来，属于监管调整期。前一个阶段的非理性扩张埋下的各种经营管理和财务隐患，最终汇聚成了这个阶段行业的关键词：" 长租公寓暴雷事件 "，其中二房东模式受诟病最深。
一时间，长租公寓风声鹤唳。行业似乎一夜之间回到起点，面临这个行业杠杆开始发展时的核心问题：如何研发合理合法合规的金融产品，来支持各种模式的长租公寓的发展？特别是，国内长租企业以二房东模式为主，二房东长租公寓企业普遍规模较小，自身评级不高，信用融资难度极大的情况下，如何超越自身的主体信用来获得较便宜的资金？这个问题的合理解决将会决定公寓行业供应的质量和数量，从而对长租行业租金价格产生深刻影响。我们就有必要借鉴欧美的成熟市场经验。
国际经验启示与借鉴</b>
持有运营模式（重资产）金融解决方案
国内对国际市场的研究已经非常充分：私募基金参与前期投资，CMBS（特别是 Agency CMBS）等金融工具帮助进行持有期融资，公募 REITs 作为持有平台的模式。笔者不再赘述。
二房东模式金融解决方案的参考
" 全业务证券化 " 方案属于结构融资方案的一种，适用于底层物业现金流无法摆脱融资方积极主动管理的情景，兼具公司债和 ABS 的双重特点，在方案设计的时候既要借鉴 ABS" 破产隔离 " 的内在逻辑设置好各种风险隔离机制、做合理的结构化分层，也要针对融资方可能在管理能力、负债水平、侵权及违约等可能出现的内部经营主体风险方面设立防御机制。
全业务证券化目前可以分为 " 英国体系 " 和 " 美国体系 " 两种，两种体系的差异主要在于破产制度差异而导致的，即英国模式通过 " 行政接管人 " 机制来隔离融资方破产风险，而美国模式主要通过一系列机制形成 " 真实销售 " 逻辑来保护证券化载体免受融资方破产风险传染。
英国模式的 " 行政接管人 " 制度是指，当债务人破产时，在其全部财产上普遍设定了 " 浮动抵押 "（Floating Charge）（或其他担保物权）的债券持有人可不经法院批准直接指定 " 行政接管人 "，全面接管破产债务人的资产和业务。" 行政接管人 " 的权限非常大，而且仅为债券持有人利益行事，他不但可以继续经营 " 基础业务 "，而且可以直接处置资产以收回债券本息。
因为司法体系不支持 " 行政接管人 " 机制，美国开发了适用自己法律体系的 " 真实销售 " 制度，该制度试图通过用 " 更严谨的运营监控 "+" 后备管理人 " 机制来部分替代英国 " 行政接管人 " 在破产处置过程中的角色作用。" 真实销售 " 机制强调的是在发生破产风险之前，通过更多参与和控制证券化特定目的载体的经营管理（委派核心管理人员、资金专户监管、限制与融资方不相关经营活动发生关联等），配以 " 后备管理人 " 机制，缓释初始管理人（多为融资方）经营不善所传染给证券化载体的持续经营风险。
由于中国的包租运营商资产规模小，因此，自身依靠授信模式获得银行贷款或者债券的难度极高。WBS 实际上给我们一个启发：在中国的实践环境里，可以构建 " 真实销售 + 破产隔离 + 后备管理人 " 机制来实现类似 WBS 的融资模式。
反思、再创新、再出发</b>
过去几年中，中国的长租公寓金融创新百花齐放，笔者在第一部分梳理的九阶段创新都对推动国内公寓行业的发展起到重要作用。然而也在这些创新之后遇到杭州鼎寓、小米投资的寓见公寓倒闭等负面事件。这些负面事件的出现使我们非常必要对中国金融创新的问题进行反思，并进行再创新。
反思一：二房东模式中的租金贷或者租金贷 ABS 自身作为金融工具没有问题，是公寓发展的必要融资工具，不能一味否定。然而，这类产品作为金融产品，必须纳入加入监管范围之内。监管中的关键点在于以下几个方面：趸缴租金的使用监管问题，租金贷的资金监管问题，以及租金贷的消费者保护和知情权。
反思二：鼓励脱离主体信用的 ABS，防范加上主体信用过度放杠杆的现象。证券化作为金融产品，其内核在于资产质量。脱离主体信用的 ABS 使小规模但是有能力的运营商同样可以通过证券化市场进行高效融资；而防范加上主体信用过度放杠杆的现象，则有助于主体信用潮水退去后资产质量问题的集中爆发。在一个波动的市场中，主体信用的稳定性往往是不足的，投资人角度来看，现实中，我们面对的往往是强资产 - 弱主体与强主体 - 弱资产或者高杠杆的两难选择。
反思三：鼓励权益型类 REITs。目前行业的金融工具大多以债务融资工具为主，包括类 REITs 也以抵押型为主。融资型工具大行其道、一味加杠杆的做法在市场波动时极易发生风险，发展多层次的股权市场可以控制行业杠杆率的不合理攀升，是长租公寓的发展必然需要。权益型类 REITs 在公募 REITs 没有推出的情况下，是长租公寓股权市场的一个重要分层，有助于吸引私募基金等资金以股本形式进入前端的项目投资，纵然因为租售比低而发展艰难，但也要坚持。
再创新一：借鉴 " 全业务证券化 "，在二房东租金收益权证券化中，通过将业务运营单位的载体进行 " 真实出售 "，实现破产隔离的效果，并通过后备管理人的机制，实现 " 资产支持 " 的融资效果。
再创新二：私募基金积极参与二房东前期拿房阶段的投资，纾解公寓运营商前期投入的资本压力。
再创新三：多方合力，尽快推动公募 REITs 落地。