快评|金融数据光鲜背后：“宽信用”没有明显起色实体经济融资仍 ...

追夢無痕

本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家
2018 年 12 月新增人民币贷款 1.08 万亿，社融增量 1.59 万亿，社融存量增速 9.8%。
社融增速再创新低</b>
2018 年 12 月社融存量增速仅为 9.8%，继续刷新有数据以来最低值。
对于如何看社融数据，市场一直没有公认的方法，有看环比的，有看同比的，有看同比多增的，我们认为均存在一定的问题。
我们认为，社融存量增速是一个较为合理的指标，主要原因在于随着经济规模扩大，融资规模理应增长。
以 12 月为例，2018 年 12 月新增社融高于 2017 年 12 月，但是社融存量增速依然下降，主要因为 12 月新增社融的幅度不够高。
随着社融存量基数扩大，需要的新增社融会越来越高，只看社融新增不能抓住主要矛盾。看社融存量增速则包含了基数扩大的因素，从而与其他经济数据的同比增速具有可比性。
从社融同比增速对经济的领先性看，2015 年 6 月社融增速触底回升，2016 年初经济反弹，意味着社融存量增速对经济具有半年左右的领先性。
目前社融存量增速仍未触底，意味着对当前经济不宜太早乐观。
金融数据结构不佳</b>
信贷之所以超预期，主要是因为票据、非银贷款，而与经济更相关的企业中长期贷款很差，甚至居民中长期贷款也出现回落。
12 月信贷数据看，以票据融资为主，票据融资达 3400 亿，为 2018 年第二高；相比之下，与经济更为相关的企业中长期贷款仅为 2000 亿，为 2018 年第二低。从历史上看，12 月并没有显著的高票据、低中长期贷款的季节性规律，表明 2018 年 12 月信贷结构确实很差。
此外，人民币贷款比社融中的信贷高约 1500 亿，主要因为对非银行金融机构贷款 1500 亿，这显然不是对实体经济融资的范畴，因此人民币贷款存在虚高。
社融数据有喜有忧，喜的是债券融资回升，忧的是票据冲量迹象明显。
12 月社融数据看，对实体经济贷款仅为 9300 亿，为 2018 年第二低，主要超预期项是未贴现承兑汇票，为 2018 年第二高。
社融中的唯一亮点是发债规模上升，12 月为 4400 亿，创全年最高值，这表明债券市场回暖确实有助于实体经济融资，债券市场的牛市才有利于经济。
债券市场牛市继续</b>
近期债券市场悲观情绪较为强烈，主要因为市场担忧 " 宽信用 " 见效，甚至担忧经济提前反弹。
从 12 月金融数据看，" 宽信用 " 仍然没有明显起色，实体经济融资仍然疲软。
我们认为，中国企业融资的问题不仅仅出在监管 " 去杠杆 "，更重要的是" 好的实体经济，融资需求不足；差的实体经济，银行不愿融资 "。
目前与 2008-2009 年不同，政府通过行政化手段逼迫银行承担高风险的可能性不大，在实体经济仍在下行、企业资质仍在下降的时期，有效融资的回升难度很大。
从社融存量增速与经济的领先关系看，至少在半年内中国经济回升难度很高，且中国经济更多的是经济结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策、宏观审慎政策的逆周期加码，债券牛市仍将继续。